（报告出品方/分析师：长江证券 聂宇霄 高超 陆意）

GameFi：元宇宙时代的游戏新赛道

GameFi：游戏与 NFT、DeFi 的结合

游戏作为互联网行业中具有较强变现能力的产品模式，与区块链等新技术结合将成为新的探索和突破方向。

在疫情的催化下，游戏越来越具有社交媒体的功能，且游戏市场规模和玩家群体仍在不断扩大。

元宇宙是一个去中心化的世界，去中心化能够充分调动用户创造内容的积极性，每个人都可以在元宇宙中高效且无限制地创造内容。

此外，健全而又透明的货币体系是元宇宙正常运转的前提条件，作为元宇宙去中心化经济系统的必要基础设施，具有“不可篡改”特性的区块链和加密货币技术在元宇宙里发挥着重要的 作用，可以在一定程度上保证元宇宙中交易过程的公平和有效。

游戏是新技术较好的实现载体，GameFi 等元宇宙时代下的游戏新形态或成为未来较有前景的游戏赛道。

GameFi，即“Game+DeFi”，指通过游戏（Game）与去中心化金融（Defi，Decentralized Finance）的结合，指通过区块链分布式的结构，将玩家在游戏中的虚拟体验与现实生活中的真实收获相挂钩。NFT（非同质化代币）在 GameFi 中，则扮演着至关重要的作用。

当游戏资产以 NFT 形式储存在区块链中后，NFT 的非同质化特性与加密特性确保了玩家在游戏中拥有的虚拟资产可以像在真实世界所拥有的资产一样，具有仅属于玩家个人、独一无二的所有权。在 GameFi（或区块链游戏）中，玩家们交易道具本质即为交易游戏 NFT 资产的所有权。

GameFi 需要游戏、NFT 和 DeFi 三者的有效结合：

游戏为 GameFi 的载体，具有可玩性较好和传播能力较强的优势；

NFT 为游戏引入了具有稀缺性的差异化资产，NFT 的加入使得游戏资产的价值得到确认，并为游戏资产所有权的确认提供依据和载体；

DeFi 为 GameFi 中的 NFT 资产提供了收藏、交易、借贷等多种应用场景，赋予游戏 NFT 资产以商品化价值。

游戏与 NFT、DeFi 的结合为游戏带来的全新的玩法和游戏生态。以爆火的区块链游戏《Axie Infinity》为例，玩家通过虚拟货币购买三只小宠物（Axie），使用它们繁殖出新的宠物进行战斗，并且与其他玩家战斗赚取加密代币，或将自己多余的宠物卖给他人获取收益，此外玩家也可以在游戏中购买虚拟地产。在该游戏中，宠物养成为基础玩法，Axie 和每一块地都是 NFT，而 Axie 和土地的交易则赋予了该游戏 DeFi 的属性。

爆款游戏加速 GameFi 出圈，海外市场表现火热

随着《CryptoKitties》、《Axie Infinity》等区块链游戏的爆火，“区块链+游戏”的组合开始走进大众视野，游戏正成为 Dapp 的重要赛道，在 Dapp 中占据着越来越重要的地位。

Dapp（Decentralized Application），即“去中心化应用”，拥有完全开源及自治、应用数据加密后存储在公开的区块链上等特征。Dapp 主要包括 DeFi、NFTs 和游戏三大类。

DeFi（Decentralised Finance，去中心化金融）包括用于交易加密货币的去中心化交易所等类型，NFTs 包括数字藏品等泛 NFT 产品类型。

根据 Dapp Radar 的数据，在 2021 年，游戏已超越 DeFi、NFT，成为 Dapp 领域中活跃用户最多的应用赛道。

2021年 GameFi 市场热度的提升，也使得海外链游一级市场行情火热，链游相关企业吸引大批机构投资和押注。

从一级市场来看，获得资金热捧的除了链游本身以外，区块链游戏基础设施和解决方案提供商、去中心化自治组织（DAO）、NFT 交易市场等链游相关行业亦受到较高的投资市场关注度。

去中心化和 P2E 赋能玩家“拥有”和“玩赚” 游戏

GameFi 对玩家的吸引力或主要在于 GameFi 的两个重要特征：去中心化与 P2E。

去中心化：玩家真正拥有游戏主权

传统游戏中，游戏制作方和运营方权力较大，可以通过中心化手段控制游戏资源，游戏资源相当于存储于属于游戏制作方和运营方的“中央银行”，同时有权力关闭玩家账户或服务器。

游戏厂商通常拥有游戏内角色和物品的所有权和知识产权，玩家的主权则相对缺失，玩家创造的虚拟产物归游戏公司所有，若游戏停服或游戏公司倒闭，玩家的虚拟资产则面临丢失风险。

区块链技术的引入使得链游能够一定程度上解决传统游戏的问题，区块链本质上是一个去中心化的分布式账本数据库，具有“不可伪造”、“全程留痕”、“可以追溯”、“公开透明”、“集体维护”等特征，有利于解决交易信任问题。

链游能够将游戏玩家的虚拟资产所有权记录到区块链上，玩家能够拥有、存储和转移游戏中的虚拟资产，玩家真正拥有了游戏虚拟资产的所有权和处置权。

P2E：使得玩家实现游戏时间货币化和游戏体验金融化

P2E 即游戏的 Play-to-Earn 模式，为游戏提供“边玩边赚”的属性。

在 Play-to-Earn 模式中，区块链游戏中的玩家可以通过加密资产赚取真金白银，游戏的玩家可以通过参与虚拟经济建设等行为赚取奖励，然后在市场中出售，从而获取收益。

传统游戏的 Free-to-Pay 模式已渐趋成熟，Play-to-Earn 模式或打开游戏行业的新增长空间。

与主机游戏“买断制”付费不同，移动和 PC 端游戏的主要货币化模式是免费游戏+游戏内购。

游戏从早期的付费购买到互联网时代的免费体验，Play-to-Earn 的模式成为游戏行业的主流付费模式，玩家通过付费获得进阶体验或个性化游戏装备，游戏厂商凭借游戏内购或广告获得收入。

当前 Play-to-Earn 模式的商业模式已经基本成熟，全球收入靠前的游戏基本上均是 Play-to-Earn。

而 Play-to-Earn 开创了新的游戏经济生态，玩家通过玩以加密货币为基础资产（NFTs）的游戏，积极参与游戏中的虚拟经济生态赚取奖励（如游戏中的资产和代币），并可以在游戏外的公开市场上交易或出售，从而获得真金白银。

游戏资产交易市场热度较高，玩家对游戏资产交易始终具备需求。

根据 Newzoo 的数据，2021 年全球有接近 30 亿游戏玩家，游戏市场规模达到 1758 亿美元，游戏总收入中超过 70%来自于游戏内的交易，这或表明玩家普遍愿意为游戏内的物品进行消费并有交易意愿。

在这其中有 4 亿玩家参与了游戏账号、装备等交易，全球游戏虚拟物品交易市场规模在 2020 年达到 388 亿美元。

对于部分玩家而言，始终具有购买和出售游戏账号、道具等游戏资产的需求和驱动力，因此游戏资产交易市场热度亦在不断提升。

传统游戏亦具备 Play-to-Earn 的功能，但仍存在交易受限等缺陷。

传统的 MMO 等游戏中，游戏开发商提供的数字道具本身并不具有价值，但在游戏中通常能给予玩家更好的游戏体验，因此部分玩家会选择完成任务或付费充值等方式获得游戏道具等游戏中的虚拟资产，因此这些游戏资产中通常凝聚着玩家的时间或金钱成本，玩家自身亦有购买或出售该游戏资产的需求和动力。

目前市场上已有官方的游戏资产交易平台，但仍存在缺陷：

一是游戏自身的经济系统中难以进行游戏资产变现，游戏本身不提供资产变现的渠道，只能通过第三方网站进行交易操作；

二是中间商抽成较高，传统的游戏资产交易中，游戏开发商和交易平台会抽取较高额的费用（例如 Steam 社区市场中游戏方和 Steam 分别收取 10%和 5%的交易费用）；

三是交易的便捷性和安全性较差，传统交易平台对交易币种等方面存在诸多限制，并且交易间存在较高的信任成本。

链游或能解决传统游戏资产交易和流水分成的部分痛点，使得“玩赚”过程更为便捷和可靠。

1. 创作者和玩家的“劳动”拥有更高价值，主要收入流向创作者和玩家。

传统游戏中 发行商和渠道商在游戏产业链中话语权较大，往往能获得高于游戏开发者的流水分 成。而链游中，由于去中心化的游戏体系，开发者和玩家能获得更高比例的流水分成。

以 Axie Infinity 为例，当市场交易发生或者养育新 Axie 的时候，Axie Infinity 协议抽取 4.25%的佣金，而 95%的收入流向了玩家。沙盒链游 Sandbox 也提出将分成 100%让出给游戏创作者。

2. 玩家享有游戏资产所有权，游戏资产交易更不受限制。

传统游戏中，由于游戏的机制或是发行商的条款，玩家通常面临两类困境，即虚拟道具常常不被视作真正的虚拟资产，同时玩家不被视作游戏当中的虚拟资产的真正所有者。

传统游戏当中，虚拟游戏道具往往具有很强的同质性，即一位玩家所拥有的道具与另一位玩家所拥有的同类道具，仅通过游戏内部的机制往往是无法区分的，这同时也意味着游戏运营 商在游戏经济系统当中有非常大的空间与权限来操作游戏道具数量的发放。

此类权限也意味着经济系统的脆弱性，即使当某种稀有游戏道具在玩家间的二级市场价值较高，运营商有较高概率来通过大量发放此类道具来谋取利益；同时，由于道具的同质化属性，玩家无法识别出超额发放的道具，从而游戏经济生态系统的崩溃，使玩家持有的道具不再具有任何价值。

此外，运营商也会在条款中限制玩家对虚拟道具的所有权：

如上文提及的暴雪娱乐，就在条款中规定玩家对购买的道具具有的是“使用权”而非“所有权”。此类条款也在无形当中为玩家的游戏资产交易加上了限制与风险：即道具的交易并非真正转让了所有权，以及运营商在条款中规定的权限使他们随时可以冻结或回收玩家对道具的“使用权”。

而在链游当中，以 NFT 形式储存的游戏资产恰恰能够解决以上两处痛点：

虽然 NFT 资产在二级市场往往也具有较大的价格波动，但其非同质化属性以及其“全程留痕”、“公开透明”属性回收了运营商对在游戏经济系统内的权限，一定程度上确保了链游经济系统的稳定性。

同时，NFT 资产的“不可伪造”、“全程留痕”、“可以追溯”、“公开透明”等特征也在实际上将资产的所有权移交到了玩家个人手中，增强了玩家群体对该类资产价值的认可，促进了该类资产在玩家间的自由流通。

而在流通的配套层面，目前诸多 NFT 的交易市场所收取的手续费远远低于传统游戏的交易抽成，如目前最大的 NFT 交 易平台 OpenSea 仅对每笔交易收取 2.5%的交易费用，仅为 Steam 平台收取该费 用的 16%。

这些交易平台除了提供 NFT 自由交易的功能之外，同时也具有自由提现的功能，确保玩家在游戏中创造的虚拟价值可以兑换成实际有形的真实资产。

链游模式改变游戏生态，玩家和开发者充分受益

“去中心化+P2E”的属性彻底改变传统游戏生态，使得玩家、游戏开发者、游戏公会等游戏生态体系的参与者均能受益。

对玩家而言：

GameFi 能给玩家带来全新的游戏体验，在让玩家真正拥有游戏主权的同时，让游戏玩家真正实现边玩边赚，让玩家在游戏中的劳动和体验拥有价值。

对游戏公司而言：

在元宇宙时代，多样化的企业和创作者将在元宇宙平台，去中心化技术将提供一种公平的盈利模式，而 P2E 提供了新的游戏玩家拉新留存思路。

与传统游戏相比，GameFi 中 运营和渠道作用较弱，游戏开发者的关注点不再仅限于付费点设计和游戏运营，游戏内 容的生产在整个游戏设计中的作用和地位更加突出。

对游戏公会而言：

GameFi 模式使得公会在游戏生态中处于更重要的位置。

传统游戏中，游戏公会作为游戏规则下或游戏外的玩家的组织，承担的责任更多为在游戏现有框架下的治理，例如招募新人、新手指引、团队合作、攻略分享等，在游戏未来的发展方向上鲜有话语权。

游戏公会与游戏开发/运营方利益并不全然一致，游戏开发/运营方保持着对于游戏底层的控制，有较大可能为获取更多的自身利益而损害游戏公会/玩家群体的利益。

虽在传统游戏中曾有公会向游戏方施压，从而督促游戏运营方做出一定程度的改变（例如在游戏《炉石传说》中玩家自发组织起集体利用游戏漏洞，从而促使运营方临时回滚更新。），但游戏公会在游戏生态中仍处于中下游的地位；GameFi 模式使得游戏管理的权利去中心化，分散到了各个玩家个人的手中；同时，链游新型的 P2E 模式使得玩家的利益与游戏发行/运营方的利益取得较大程度的一致，出现了共同维护游戏健康生态的驱动力。

在此改变下，DAO（分布式自治组织）作为在链游环境下的玩家组织，在游戏生态中跃升到了上游的位置。在游戏 Axie Infinity 中，出现了治理型代币与 DAO 下属的社区金库等概念的应用。

治理型代币通过在社区金库中质押传统功能代币获得，而任何在社区金库中拥有治理代币的玩家，根据其持有数量的多寡，可在游戏未来发展相关的决议上获得投票权与话语权。相应的，DAO 也获得了可与游戏开发/运营商同等层级的话语权。

以头部链游 Axie Infinity 为例，Axie 的经济系统目前由两个核心游戏组成：战斗和繁殖。

玩家在官方市场购买 Axie 后即可在游戏中进行战斗、培养、繁殖等操作，战斗和繁殖的玩法是支撑 Axie Infinity 经济系统可持续循环的核心模式，Axie Infinity 的经济系统由 SLP（Small Love Portion token，一种游戏内货币）、AXS（Axie Infinity Shards，Axie 宇宙的 ERC-20 治理令牌）两种代币构成。

战斗：玩家可以在冒险模式（Adventure Mode，PvE）或竞技场（Arena，PvP）下与他们的 Axie 队伍（3 个 Axie）战斗，赢得 SLP 作为奖励。排行榜上的顶级玩家将在每个赛季赢得 AXS 奖励。

繁殖：可以培育出新的 Axie 后代，新的 Axie 后代可以在市场上出售以获得收入也可以自行保留。繁殖将消耗战斗获得的 SLP 和 AXS 代币作为费用。

SLP：通过 Axie 战斗获得的代币奖励，也是 Axie 繁殖的必需品。SLP 有产出和消耗渠道，也可以在去中心化交易所 Uniswap 等平台卖出以获得收益。

AXS：Axie Infinity系统的ERC-20代币，主要有质押挖矿（Staking）、治理（Governance）和支付（Payment）三种使用场景。

AXS 的持有者可通过质押代币、玩游戏、参与关键的治理投票、参与 UGC 激励计划等渠道来赚取 AXS 代币。

一个合理且可持续的经济体系并非让玩家完全做到零门槛和零成本的 P2E，Axie Infinity 要求玩家有完整的一支队伍（3 个“Axie”）才能开始游戏。

为了解决启动资金的问题，部分已经拥有宠物的玩家（NFT 所有者）向想要进入游戏但没有足够资金的玩家出借 Axie 并收取一定的利润分成，在此基础上逐步形成游戏社区和公会，进而发展出完整的社区生态。

Axie Infinity 将玩家、Axie、代币（SLP、AXS）整合成完整的闭环经济生态系统，玩家 可以通过游戏实现 Play-to-Earn。

强游戏性+强经济性，GameFi 有望引领游戏革命浪潮

P2E 模式兴起，3A 级链游出现

区块链游戏发展经历若干阶段，GameFi 为当前阶段链游的核心形态。纵观整个区块链游戏的发展阶段，区块链游戏的品类从早期的收集养成类游戏到当前逐渐向多元中重度品类渗透，伴随着玩法的多样化，P2E 的性质也得到强化，链游正在向着更强的游戏性和更强的经济性方向发展。

在链游 1.0 阶段，链游更像具备区块链属性的数字藏品，可玩性较差，不具备 P2E 功能。

早期区块链游戏以 CryptoKitties 等为代表，游戏玩法简单，为传统休闲游戏中常见的养宠模式。

CryptoKitties 具备“可确权”等 NFT 的基本特征，但可玩性较差，缺乏游戏应有的互动体验，本质上是区块链宠物养成游戏，一定程度上具有“炒币逻辑”。

虽然可玩性较差，但该游戏作为第一批现象级 Dapp，其火爆证明了“区块链+游戏”模式的可行性，也让更多玩家接触和了解区块链和链游。

CryptoKitties 使养宠成为区块链游戏中最火热的模式，网易、百度、小米、360 等互联网公司均推出了类似的产品，但或因国内游戏监管趋严以及区块链游戏存在一定缺陷和风险，这些产品后续均未有更多动态，例如小米加密兔官方于 1 月宣布，加密兔产品将于 3 月 1 日正式下线。

CryptoKitties 或因可玩性较差，且随着后续 P2E 模式链游的兴起，CryptoKitties 经济系统的丰富性略显不足，CryptoKitties 在短暂高热度后下滑明显。

由此或可说明，市场对单纯“炒币”逻辑的链游认可度较低，对游戏性和经济性的要求在不断提升。

在链游 2.0 阶段，伴随 P2E 模式的兴起，链游的游戏性和经济性得到进一步加强。

早期链游游戏性和经济性的不足导致玩家缺乏长期参与的动力，而 P2E 模式使玩家能够以 游戏内代币/奖励的形式赚取收入。

这些游戏内代币/奖励既可以在游戏中使用，也可以 在 Uniswap、OpenSea 等公开交易所交易，或者可以兑换为玩家当地的法定货币。

仍以 Axie Infinity 为例，Axie Infinity 开发商 Sky Mavis 在游戏上线后，除早期的养宠模式外，陆续推出卡牌战斗和虚拟土地等玩法，在增强游戏性的同时也延展了 Axie Infinity 宇宙。

此外，Axie Infinity 上线 Ronin 侧链和去中心化交易所 Katana 等举措，使得玩家交易游戏代币不用在其他数字货币交易所进行，节省大量跨链费用，亦进一步提升了游戏资产的交易速度和流动性，大大强化了游戏的经济性。

游戏性方面，Axie Infinity 将传统的回合制 RPG 玩法与类似于《炉石传说》的卡牌游戏玩法相结合，PVP 和 PVE 玩法相结合，战斗依赖于 Axie 的技能和属性，总体而言相对公平，玩家对游戏能保持较长时间的新鲜感，有利于提高长期留存率，且战斗等多元玩法为 Axie Infinity 向电竞方向发展提供了可能。

经济性方面，2021 年 4 月，Axie Infinity 完成将游戏资产迁移到 Ronin 侧链，实现购买、出售和交易游戏 NFT 资产在经济上的可行性并且对于玩家而言有利可图。

根据 Axie Infinity 联合创始人在 Twitter 上进行的调查，约 48%的 Axie Infinity 玩家由游戏的 P2E 属性吸引，而较好的社区建设和较强的游戏性也分别吸引了 37%和 15%的玩家，由此可见 Axie Infinity 并不仅是绝对的炒币逻辑链游，其较好的游戏性也为部分玩家所认可。

强游戏性和强经济性提升链游玩家留存度，是链游延长生命周期的关键因素之一。

或因 Axie Infinity 较强的游戏性和经济性，Axie Infinity 的长线市场表现强于早期的 CryptoKitties 等游戏。

根据 Axie Infinity 联合创始人 Twitter，Axie Infinity 的用户 90 日留存率与 30 日留存率均在 40%左右，远超传统手游，表现出 Axie Infinity 等 P2E 链游玩家的强用户粘性。

立足当前和展望未来，链游不再局限于传统的休闲养成等品类，MMO、MOBA、FPS 等更具游戏性的中重度链游相继出现，或说明 P2E 模式的链游逐渐摆脱先前重视“Earn” 而轻视“Play”的局面。

著名网络游戏 IP《传奇》的开发商 Wemade 于 2021 年 8 月推出《Mir4》，除了其传统 MMORPG 游戏的模式外，游戏加入了 NFT 和 P2E 的相关内容，本质上是一款链游产品。

知名 IP 和大厂入局赛道，打开链游想象空间

与知名 IP 联合加速 GameFi 出圈并扩展 GameFi 想象空间。《Olympic Games Jam:Beijing 2022》是一款由国际奥委会官方授权的 NFT 数字徽章和多人在线链游，该游戏基于 Flow 区块链创建，玩家可以参与到一系列冬奥会相关的体育赛事，并在游戏竞技的过程中赢取国际奥委会授权的 NFT 数字徽章。

《Olympic Games Jam:Beijing 2022》加入 P2E 模式，并引入 NFT 以及代币作为激励。游戏开发方 nWay 设计了游戏内货币 Gem 和游戏 Token，在游戏中取得的代币可用于购买 NFT 产品或在交易所出售从而实现“边玩边赚”。

《Olympic Games Jam:Beijing 2022》的游戏发行方 nWay 在 Flow 链上推出“冰墩墩”数字盲盒，获得了极高的市场热度。

国际奥委会授权的冬奥数字藏品每一个都有独一无二的序列号，玩家有机会在《Olympic Games Jam: Beijing 2022》游戏中免费获得这些数字藏品，同时可以在 nWayPlay 交易市场上进行交易并转换成法币收益，在开拓游戏玩法的同时实现 Play to Earn 的目的。

游戏大厂试水 GameFi，大厂入局或为区块链游戏带来新的发展驱动力。

育碧在 2021 年 12 月推出名为“Ubisoft Quartz”的 NFT 平台，“Ubisoft Quartz”也是首个允许玩家获得 AAA 游戏专用 NFT——Digit 的平台，并宣布旗下的《幽灵行动：断点》是首个 支持 NFT 装备的游戏。

Digit 是游戏中的武器、装备等游戏虚拟资产，该平台使得玩家能真正拥有具有收藏价值的 3A 品质游戏资产，带来全新游戏体验。

我们认为，部分游戏大厂对 GameFi 持有较乐观的态度，或能将旗下 3A 级别游戏作品与 GameFi 实现有效结合，进一步强化链游的游戏性，扩展链游受众的同时赋予链游更优秀的游戏底色和更可持续的生命力。

GameFi 有望加速发展为元宇宙重要形态

链游的货币经济体系和社会治理体系或具备元宇宙部分特征，有望加速发展成为元宇宙的重要形态。除了游戏开发商外，去中心化治理亦扮演了重要角色。

去中心化治理能让玩家/代币持有者能自定义创造游戏，在赋能链游代币和赋予玩家更多参与感的同时，或能够增强游戏可玩性，延长游戏生命周期。

已经上线 DAO 治理的虚拟世界 Decentraland，想要在 Decentraland 中发行可穿戴设备，需要 Decentraland 社区成员发起提案，获得一定量 MANA（Decentraland 的通证，用于购买虚拟土地、可穿戴装备等 Decentraland 的核心游戏资产）持币人的投票支持才能通过。

该去中心化治理制度和链游的经济系统均是元宇宙的重要基础设施，作为元宇宙未来应用的实验场景，随着链游沉浸度的提升以及链游经济体系、社会治理的逐渐成熟，链游或有望发展成为元宇宙的重要形态。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库|文库-为三亿人打造的有用知识平台